Ercros prepara la defensa para vender cara su piel

El presidente de Ercros, Antonio Zabalza, se presentó ante los accionistas el 27 de febrero cruzado de brazos para explicar los decepcionantes resultados del 2023. “El beneficio es bajo, mucho más bajo que el que se alcanzó en 2022, y se obtiene en un entorno de baja demanda del sector químico europeo caracterizado por una rebaja significativa de precios y cantidades, con mercados muy volátiles y una fuerte competencia internacional”, se quejó. La empresa pasó de ingresar más de 1.052 millones en 2022 a solo 755 en 2023 por la venta de sus derivados del cloro (ácido clorhídrico, ATCC, PVC), productos que tienen todo tipo de usos, desde las tabletas para el agua de las piscinas al blanqueo de la pasta de papel.

Zabalza tenía razones para estar contrariado. El beneficio, de 27,6 millones, habría sido casi inexistente si no fuera por una sentencia del Tribunal Constitucional sobre la compensación de bases imponibles negativas. El fallo añadió 26 millones a la última línea de la cuenta de resultados. Solo así pudo Ercros proponer su esperado premio a los accionistas, que este año será de nueve millones en dividendos. Pero la cotización, que ya venía muy plana en los últimos meses, siguió sin levantar cabeza el resto de la semana, a 2,6 euros por título.

Pero el lunes pasado la cosa cambió. Bondalti, del grupo familiar portugués José de Mello, presentaba a través de su filial española una opa aprovechando el momento de debilidad de la compañía. Con la oferta de 3,6 euros por acción, valora la española en 329 millones y agita el caramelo de una prima del 40% sobre el precio del mercado previo a la oferta. La opa está condicionada a que el 75% del capital acepte y no gustó nada a Ercros. Sin llegar a calificarla de hostil, tres días después el consejo de administración comunicó que no había sido ni solicitada ni consensuada, y que nombrarían a un asesor legal para “salvaguardar los intereses de los accionistas”. Unos propietarios que no tienen un actor claro de control (casi el 80% del capital es flotante), lo que dificulta hacer proyecciones sobre lo que pasará a partir de ahora.

En el capital de Ercros están el promotor Joan Casas Galofré con un 6%, y el inversor Víctor Manuel Rodríguez, que este 11 de marzo comunicaba a la CNMV que su participación crece medio punto hasta el 6,092%. Otra presencia significtiva la tiene el fondo norteamericano Dimensional con otro 4,99% y la inversora Montserrat García Pruns con el 3,6%. Rodríguez, que se ha convertido en el mayor accionista hasta la fecha, admite que Bondalti ha sabido aprovechar el momento de debilidad, pero cree que la empresa vale bastante más. Piensa que, si no triunfa la oferta, el comprador podría llegar a buscar una posición de control de la química española. Para José Ramón Ocina, analista sénior de Mirabaud, el precio ofertado es bajo, “con múltiplos implícitos muy inferiores a los de media de ciclo de Ercros, y por debajo de los múltiplos a los que cotizan operadores en otros mercados más próximos”. Añade que la opa “no comparte con los accionistas de Ercros el potencial de creación de valor inherente a la generación de sinergias. Y debe hacerlo”. También lo cree Enrique Andrés Abad de Lighthouse para quien, analizándolo con frialdad, el precio queda “muy por debajo del valor intrínseco o fundamental de Ercros”.

Fuentes próximas a Bondalti, por su parte, defienden que el precio está justificado y que los grandes retos que tiene la industria del cloro por delante necesitan de fuertes inversiones que serán más fáciles con un mayor músculo financiero. El grupo José de Mello factura 1.255 millones y tiene presencia en el sector químico además de en el hospitalario o en infraestructuras y concesiones. De su parte tiene el hecho de ser un actor industrial y no un fondo ajeno al negocio. Para Ocina, una eventual toma de control de Ercros permitiría “más que duplicar la base de activos y de operaciones de Bondalti, creando un entorno propicio para la generación de sinergias”.

Ercros, en cambio, no puede presumir de ser un alumno aventajado. Un análisis de Lighthouse detalla que tiene un beneficio de explotación sobre ventas bastante peor que el de la competencia: lo compara con los márgenes que presentan otras compañías como Basf, Solvay o Covestro en Europa o con Dupont, Olin Corporation o Westlake en Estados Unidos. Además, en los últimos años la gestión de Zabalza ha estado cuestionada fuertemente por accionistas minoritarios (que en 2016 llegaron a crear un grupo, Nemer, cuyo cabeza visible era Víctor Manuel Rodríguez, para exigir una rebaja en los sueldos de los consejeros).

Coincide que este año se espera la renovación de cinco de los seis puestos del consejo. Zabalza, que con 78 años lleva en el cargo desde 1996, no posee más que un 0,11% de las acciones. En la presentación de resultados recordaba que el actual plan estratégico, llamado 3D (que termina en 2025) les va a devolver una empresa más fuerte para poder competir mejor en los mercados internacionales—su objetivo es el de reducir un 39% las emisiones de cara al año próximo para, en 2050, eliminarlas—.

Ercros tiene nueve factorías que elaboran al año 1,1 millones de toneladas de 150 productos distintos repartidos por tres divisiones: cloro, química intermedia y farmacia. La mitad de lo que fabrica lo exporta y da trabajo a 1.334 personas. En los últimos años ha invertido para ampliar sus fábricas de Tortosa, Cerdanyola, Sabiñánigo y Aranjuez. También ha tomado decisiones difíciles, como cesar la producción de fosfato bicálcico en Flix. Ha introducido herramientas de inteligencia en áreas de compras, logística, producción y mantenimiento y ha mejorado la eficiencia energética en sus instalaciones. En el periodo de ocho años, hasta 2029, invertirá 92 millones de euros en mejoras, lo que en teoría elevaría su resultado de explotación en 194 millones (acumulado). Su deuda, de 80 millones, no es muy alta: tiene “una estructura de balance sana para un momento bajo del ciclo y le concede capacidad para seguir invirtiendo”, creen en Lighthouse.

Ganar o perder

Con estos mimbres los accionistas tendrán que valorar si merece la pena vender a ese precio (el consejo se pronunciará más adelante). Una de las virtudes de la operación es que ha puesto de manifiesto que Ercros puede estar a tiro de opa para cualquier otro grupo y que su cotización no refleja su potencial. Si finalmente es aceptada la oferta, España perdería un pedazo más de su tejido industrial que, por cierto, ha sido beneficiado por las administraciones con importantes ayudas en los últimos años, tanto por la asignación gratuita de derechos de emisión de CO2 que le corresponden como por tratarse de una industria electrointensiva. Aunque el grupo de Mello se ha comprometido a mantener en Cataluña la sede y el empleo, la operación puede estar sujeta a la autorización del Consejo de Ministros porque Ercros produce en Aranjuez ácido fusídico, eritromicinas y fosfomicinas para elaborar antibióticos, que pueden, junto con el cloro, ser considerados insumos estratégicos para el país. La Bolsa española también perdería un activo, ya que los compradores han expresado su intención de excluirla del mercado.

“Yo creo que este año va a ser distinto”, mencionó el presidente durante su comparecencia ante la prensa. Se refería a que espera que en la segunda parte del ejercicio la demanda remonte y vuelvan a recuperarse los ingresos. Pero efectivamente, para Ercros este 2024 puede ser algo más que un ejercicio normal.

Sigue toda la información de Economía y Negocios en Facebook y X, o en nuestra newsletter semanal