Reflexiones del fin del ciclo pospandemia

El estadístico británico George Box afirmó a finales de los años 70 que todos los modelos son incorrectos, pero algunos son útiles (all models are wrong, but some are useful), para expresar el concepto de que los modelos matemáticos son, por definición, aproximaciones simplificadas de la realidad y por tanto incorrectas, pero que a veces pueden ser útiles para ilustrar y explicar situaciones concretas. Cabría añadir que su utilidad depende del contexto: el arte radica en usar cada modelo solo cuando se cumple el contexto para el cual fue diseñado.

El ciclo económico que se cierra ahora con las bajadas de tipos de interés ha sido un ejemplo perfecto de que los modelos tienen su utilidad solo si se aplican bien, ya que ninguna de las múltiples profecías agoreras basadas en esos modelos se ha cumplido. Comprimido en tan solo cuatro años, desde el inicio de la pandemia, este ciclo ha sido un curso acelerado de economía, finanzas y política económica. La cantidad de elementos noveles y de respuestas de política económica concentradas en este periodo no tiene paragón en la historia reciente. Ni siquiera durante las grandes crisis financieras, que al fin y al cabo replican casi siempre el mismo patrón de apalancamiento, cambio de paradigma, reducción drástica de balances, aumento de la aversión al riesgo, debate interminable sobre la conveniencia y necesidad de rescates, y lenta recuperación.

El contexto no se había producido nunca: una serie solapada de shocks de oferta y de demanda de dinámica exponencial, donde eventos de naturaleza y magnitud nunca vistas se sucedían a toda velocidad, aumentando la dificultad de diagnóstico de manera multiplicativa. Esta dinámica ha cuestionado muchos modelos y generado muchas preguntas: ¿Por qué han sido tan estables las expectativas de inflación ante rápidos aumentos de los precios de los alimentos y la energía? ¿Existe o no una relación entre desempleo e inflación? ¿Cómo interaccionan salarios, márgenes y precios? ¿Cuál es el impacto de los subsidios y ayudas sobre los incentivos del sector privado? ¿Cómo afecta el aumento de la deuda pública y las reducciones de balance de los bancos centrales a los tipos de interés? ¿Debe la política fiscal contribuir a la estabilización de la inflación limitando los aumentos de precios ante shocks de elevada magnitud? Todo esto sin incluir los efectos de la política industrial y de la panoplia de aranceles, sanciones y restricciones que constituyen hoy en día la nueva política económica.

La sucesión de shocks exponenciales dificulta la evaluación del periodo y da lugar a muchas confusiones. Por ejemplo, el hecho de que los bancos centrales subieran los tipos de interés a toda velocidad no implica necesariamente que lo hicieran tarde, puede implicar tan solo que la dinámica acelerada de los shocks de precios requería una respuesta igualmente acelerada. La prueba del éxito está en el resultado, no en los medios que se instrumentan para alcanzarlo. Y el resultado es el siguiente: el mejor mercado de trabajo de las últimas décadas, la inflación ya muy cercana del objetivo sin haber necesitado una recesión para conseguirlo, las expectativas de inflación mejor ancladas en el objetivo que antes de la pandemia, y la deuda pública tan solo unos puntos por encima del nivel de 2019. Juzguen ustedes.

La complejidad del ciclo requiere un análisis detallado para evitar extraer las conclusiones equivocadas. Por ejemplo, cuando se empezó a acelerar la inflación en 2021 hubo muchos economistas académicos que consideraban irrelevante el análisis de los componentes de la inflación, argumentando que todo se reducía a una simple relación entre desempleo, inflación y expectativas (la llamada Curva de Phillips). Poco a poco se dieron cuenta de que su análisis simplista no servía y acabaron buceando en la evolución de los precios de los automóviles, de las materias primas, de la vivienda, de los servicios, etcétera. El recuerdo de los años 70 hizo que se pusiera énfasis inmediato en una posible espiral precios-salarios, sin contemplar la posibilidad de una espiral precios-márgenes facilitada por el rápido aumento de la volatilidad de todos los precios. De manera similar, se apuntó al rápido aumento de las vacantes de empleo, en lugar de a la relativa estabilidad del desempleo, para definir las tensiones inflacionistas del mercado de trabajo, sin pararse a pensar que, quizás, las empresas, asustadas ante la dificultad de encontrar trabajadores durante la reapertura, estaban exagerando las vacantes y con ello el sobrecalentamiento del mercado de trabajo, como sugiere la relativa estabilidad de los salarios reales.

También se alertó de la creación de numerosas empresas zombis si se articulaban ayudas fiscales para sobrellevar el impacto del cierre pandémico, y del rápido aumento del desempleo de equilibrio que generarían los ERTE al limitar la reasignación de recursos —sin considerar que el cierre pandémico no cambiaba la estructura de la economía, y las empresas solo necesitaban liquidez para sobrevivir hasta la reapertura—.

¿Qué conclusiones se pueden extraer al cabo de cuatro años? La más importante: el ajuste de tipos de interés, combinado con una política fiscal inteligente, ha permitido que se absorbieran los shocks de precios y que la inflación haya caído tan rápido como aumentó sin que haya sido necesaria la recesión que muchos auguraban, y sin que haya afectado de manera permanente a la dinámica de la inflación. Es más, y de manera quizás contraintuitiva, el shock de precios, sin duda doloroso para todos, ha servido para restaurar la estabilidad de precios (definida como inflación del 2% en el medio plazo). Porque no lo olvidemos: en la década prepandemia, en EE UU y, sobre todo, en la eurozona, las expectativas de inflación estaban por debajo del 2% y la política monetaria no conseguía alzarlas. Un detalle revelador: en la eurozona, el rápido aumento de precios en 2021-22 sirvió para que el mercado, a pesar de que consideraba el shock transitorio —es decir, no reflejaba un aumento permanente de la inflación por encima del 2%—, dejara de descontar tipos de interés cero para la década siguiente. Lo cual quizás no debería ser una sorpresa, ya que la inflación subyacente acumulada en la eurozona estaba, al inicio de la pandemia, casi un 20% por debajo del nivel consistente, con un 2% de media desde el inicio del euro en 1998. De facto, los mercados validaron la estrategia de compensar periodos de baja inflación con periodos de alta inflación para anclar las expectativas de inflación en el objetivo. No olvidemos este contexto a la hora de decidir qué modelos usar para calibrar las bajadas de tipos: recordemos la simetría del objetivo de inflación, preservemos la mejoría del empleo y evitemos otra década de inflación excesivamente baja.