Tres fallas ocultas bajo el sistema financiero

Si surgiera un problema en el sistema financiero, dada la actual agitación de los mercados, ¿Dónde surgiría? Tres recientes artículos de investigación destacados arrojan luz sobre tres distintas, aunque interconectadas, líneas de falla, por utilizar el término del libro de Raghu Rajan: una en el mercado central del Tesoro, otra debida a los balances bancarios (especialmente vinculada al sector inmobiliario comercial), y una tercera que implica riesgos ocultos en los compromisos de los bancos con prestamistas no bancarios.

1. Los frágiles cimientos del mercado del Tesoro

El mercado de bonos del Tesoro estadounidense es crítico, pero un artículo de Kashyap, Stein, Wallen y Younger (publicado en marzo de 2025) pone de relieve una creciente fragilidad. El problema se centra en la operación conocida como “basis trade” entre contado y futuros( el “cash-futures basis trade”). Los fondos de cobertura (”hedge funds”) compran bonos del Tesoro al contado y venden futuros del Tesoro, con el objetivo de beneficiarse de las pequeñas diferencias de precios. Si bien el riesgo de estas operaciones parece bajo, el peligro radica en el apalancamiento extremo: los hedge funds financian estas compras de bonos al contado casi en su totalidad a través de préstamos repo a un día. A finales de 2024, estos fondos tenían más de un billón de dólares en estas posiciones apalancadas.

La vulnerabilidad se cristaliza durante las tensiones del mercado. Eventos como las turbulencias de marzo de 2020 demostraron que las perturbaciones (como los ajustes de márgenes) pueden obligar a los fondos de cobertura a realizar rápidas ventas forzosas, deshaciéndose simultáneamente de sus tenencias de bonos en efectivo y sus posiciones en futuros. Los intermediarios financieros (como Bank of America, Citigroup, Goldman Sachs, JP Morgan, Morgan Stanley) deben absorber inicialmente estas ventas, pero su capacidad está limitada por la regulación y la tolerancia al riesgo. Cuando los agentes se ven desbordados, el mercado colapsa: el diferencial de base se amplía bruscamente, la liquidez para operar se evapora y la financiación del mercado de repos se endurece (o desaparece). Esto no es sólo un problema de nicho de mercado, sino que amenaza la integridad de todo el sistema financiero.

2. La sombra del sector inmobiliario sobre los bancos

Una vulnerabilidad diferente surge a raíz de las rápidas subidas de tipos de interés de la Reserva Federal a partir de 2022. Un artículo de octubre de 2024 de Jiang, Matvos, Piskorski y Seru cuantifica el impacto. Estiman que la subida de tipos redujo drásticamente el valor de mercado de los activos de los bancos estadounidenses — principalmente bonos y préstamos a largo plazo adquiridos cuando los tipos eran bajos — en dos billones de dólares. Esta enorme pérdida no realizada debilitó considerablemente la capacidad de los bancos para absorber los shocks.

A este impacto de los tipos de interés se suma la crisis del sector inmobiliario comercial (CRE, por sus siglas en inglés), impulsada por el aumento de los costes de endeudamiento y la transición al trabajo híbrido. El artículo concluye que alrededor del 14% de todos los préstamos para CRE (y el 44% de los préstamos para oficinas) pueden haber registrado un patrimonio neto negativo entre finales de 2023 y principios de 2024, y muchos se enfrentan a problemas de refinanciación. Aunque las posibles pérdidas directas derivadas de los impagos en el sector CRE (estimadas entre 80.000 y 160.000 millones de dólares para un 10-20% de los impagos) son mucho menores que el impacto de los tipos de interés, recaen sobre un sector bancario ya debilitado.

El mecanismo de quiebra en este caso involucra a los depositantes. Si los depositantes no asegurados perciben la debilidad de un banco —debido a la combinación de la caída del valor de los activos por las subidas de tipos y las posibles pérdidas en el sector inmobiliario —, podrían retirar fondos. Incluso si los activos de un banco son técnicamente líquidos (como los bonos del Tesoro), verse obligado a venderlos a precios de mercado deprimidos para hacer frente a las retiradas puede llevar al banco a la insolvencia. Los expertos estiman que esta tensión combinada expone desde decenas hasta más de 300 bancos, en su mayoría pequeños bancos regionales con alta exposición al sector inmobiliario comercial. Esta fragilidad limita la política monetaria, ya que nuevas subidas de tipos podrían empujar a más bancos hacia la insolvencia. Evidentemente, también es una fragilidad ante otras tensiones en los mercados de deuda, como las actuales.

3. Las líneas de crédito ocultas entre bancos en la sombra

Hemos visto que los bancos están expuestos directamente al mercado inmobiliario comercial a través de los préstamos, y que estos riesgos se concentran en los bancos pequeños. Pero un artículo de Acharya, Gopal, Jager y Steffen, muestra que los bancos también están expuestos al CRE — y a muchos otros riesgos crediticios privados — a través de líneas de crédito pre-comprometidas a entidades no bancarias. Los bancos proporcionan enormes compromisos de líneas de crédito, a menudo fuera de balance, a intermediarios financieros no bancarios (IFNB). Estos compromisos funcionan como respaldo de liquidez para IFNB como los fondos de inversión inmobiliaria (REIT, por sus siglas en inglés), que invierten mucho en CRE pero suelen tener poco efectivo. La escala es inmensa: los bancos tienen aproximadamente tanto crédito comprometido a través de líneas de crédito a estas entidades como préstamos en sus balances. Mientras que los bancos más pequeños tienen la mayoría de los préstamos directos a CRE, los bancos grandes tienen una exposición indirecta significativa a través de estas líneas a los REIT.

La vulnerabilidad surge porque las IFNB, especialmente los REIT, recurren en gran medida y simultáneamente a estas líneas durante las crisis. Cuando se recurre a una línea de crédito, se convierte en un préstamo inmediato en el balance del banco. Lo que obliga a los bancos a financiar repentinamente grandes activos nuevos y a mantener capital para respaldarlos, agotando sus recursos precisamente cuando los mercados están en tensión. El artículo muestra que los bancos con mayor exposición a las líneas de crédito REIT obtuvieron peores resultados durante crisis como la Covid-19, lo que indica que estas líneas transmiten el riesgo del sector no bancario (y su exposición a CRE) directamente al sistema bancario, afectando incluso a los actores más importantes. Considerar estos vínculos aumenta sustancialmente las medidas de riesgo sistémico.

La actual crisis

La tensión en un sector del sistema financiero puede desencadenar una reacción en cadena que afecte a las tres líneas de falla a la vez. Un aumento repentino de la volatilidad en el mercado de bonos del Tesoro puede empujar a los fondos de cobertura apalancados a deshacerse de bonos y futuros, estrechando la financiación a corto plazo y dañando los balances de los intermediarios. Esa sacudida puede llegar a los bancos, ya debilitados por las pérdidas de activos impulsadas por los tipos y los problemas inmobiliarios comerciales. A medida que los bancos se esfuerzan por hacer frente a las retiradas de depósitos o mantener suficiente capital para respaldar los préstamos CRE en mora, podrían enfrentarse a retiros repentinos de las líneas de crédito que sostienen a los REIT y otras entidades no bancarias. Esta interdependencia oculta aumenta el riesgo de perturbaciones que se retroalimentan, en las que las ventas forzosas y las presiones de financiación se extiendan por todo el sistema.

El entorno actual amplifica estas conexiones. Una mayor emisión del Tesoro y una posible retirada de los compradores soberanos del mercado del Tesoro aumentan la volatilidad del mercado y el riesgo en las operaciones base de los fondos de cobertura, lo que genera un mayor riesgo de apalancamiento. El aumento de las primas de riesgo provoca que más préstamos inmobiliarios comerciales se ahoguen, intensificando la presión sobre los bancos medianos y regionales. Las entidades no bancarias, hambrientas de liquidez, exigen más líneas de crédito pre comprometidas por los grandes bancos. Todos estos factores juntos tejen una red de riesgos interconectados que no se valora aún en su justa medida.