Las inversiones españolas en el exterior

A estas alturas ya será conocida por todos los especialistas en inversiones de nuestro país la publicación en el Boletín Oficial del Estado del real decreto 2.236/1979, de 14 de septiembre, y la posterior orden ministerial qué lo desarrolla, por los que el Ministerio de Comercio y Turismo regula las inversiones que los españoles deseen realizar en el exterior.Dada la importancia del tema, puede ser conveniente una divulgación del mismo y éste va a tratar de ser el objetivo fundamental de este trabajo, aunque voy a centrarme exclusivamente en las denominadas inversiones de cartera.

Quisiera hacer un poco de historia para tratar de encuadrar, en líneas generales, cuál ha sido, hasta el presente, el marco legal en el que se han desenvuelto estas inversiones. Así, en plena guerra civil, la Junta Técnica del Estado publicó en el año 1937 un decreto-ley por el que se obligaba a los españoles residentes en territorio ocupado a poner a disposición del Estado, y previa la oportuna indemnización, todos los valores -mobiliarios extranjeros y aquellos españoles de cotización internacional que les pertenecieran, extendiéndose esta obligación a aquellos valores que se adquirieran en lo sucesivo. Acabada la contienda, el decreto-ley continuó en vigor hasta 1948, en que, por ley de 4 de mayo, se ratificaba plenamente la prohibición que venimos comentando.

Posteriormente, en 195 1, se faculta al Ministerio de Hacienda para regular la introducción y circulación de valores extranjeros en nuestro país. Sin embargo, esta autorización no es utilizada hasta el año 1973, en el que la Dirección General de Política Financiera, mediante resolución, desarrolla una orden ministerial de 23 de marzo de dicho año autorizando determinadas formas de inversión en valores mobiliarios extranjeros.

La medida fue más bien corta. Efectivamente, sólo a aquellos fondos y sociedades de inversión mobiliaria que tuvieran un patrimonio de más de mil millones de pesetas se les autorizaba a invertir en determinadas bolsas extranjeras hasta un 10% de su patrimonio. En los dos primeros años de vigencia de esta ley - 1973 y 1974-, el valor contable de las inversiones de los fondos en el exterior alcanzó unos cuatrocientos millones de pesetas, lo que supuso un 1,5% de la valoración contable total de estas entidades.

En relación con la legislación presente, comencemos por recordar lo que se entiende por inversión de cartera. Esta ha de realizarse en títulos-valores, públicos o privados, de renta fija o variable y participaciones de fondos de inversión, emitidos por entidades extranjeras, siempre que la participación en las mismas sea inferior al 20% del capital de dichas entidades, o no concurra alguna otra circunstancia que permita calificar a la inversión como directa. Estas inversiones las puede realizar cualquier español o extranjero que resida en España, o cualquier persona jurídica española, pero con las siguientes limitaciones:

-Si el inversor español fuera un banco, caja de ahorros o compañía de seguros, no podrá invertir en el exterior más allá de un 10% del incremento de sus recursos propios, contando dicho incremento desde la entrada en vigor del real decreto. No existe, en cambio, limitación alguna en cuanto a los valores a seleccionar si cotizan en alguna bolsa extranjera.

-En el caso de sociedades de cartera y fondos de inversión, se estará sujeto a lo dispuesto en el año 1973, aunque en este sentido ,se está esperando una legislación específica nueva.

-Por lo que se refiere a inversiones individuales, y a aquellos otros que no entren en los dos casos anteriores, no hay limitación de cuantía alguna, pero sí existe en cuanto a los títulos en los que se puede materializar la inversión, que son sólo los de renta fija denominados en divisas y emitidos tanto por personas jurídicas españolas públicas y privadas como por organismos internacionales de los que nuestro país sea miembro, y han de cotizar igualmente en bolsas extranjeras.

-Existe una faceta más. La otorgada a aquellos extranjeros residentes, que tendrán, por lo que se refiere a su patrimonio radicado en España, la misma consideración que los españoles, ampliándose as! sus posibilidades de colocación en el exterior con los ahorros generados en nuestro país. Bien es verdad que esto es de una manera teórica, por las limitaciones ya comentadas.

Aparte de estas limitaciones, puede decirse que existen otras de tipo práctico. Así, en el caso de las entidades de crédito, no parece haberse tenido en consideración la posibilidad de realización de operaciones a plazo, trasladándose así el mecanismo alicorto de la Bolsa española a los mercados exteriores. Por lo que se refiere al inversor individual, la ley establece un plazo de treinta días para autorizar o denegar la inversión por parte de la Administración, transcurrido el cual, si hubiera por parte de aquélla silencio administrativo, éste debería tomarse como positivo. En el caso de que la Dirección General de Transacciones Exteriores practicase el silencio como norma, entendemos que el plazo es excesivo, aunque bien se ha guardado el legislador de cortar cualquier aspiración especulativa, ya que, además de limitar la inversión a unos pocos valores, exige que la adquisición de éstos se posean por un plazo no inferior a un año.

El inversor individual, por su parte, se encontrará, además, con una enorme paradoja que no se sabe cómo habrá de resolverse. Efectivamente, el real decreto exige autorización administrativa previa para poder materializar una inversión determinada, En la solicitud de autorización se especifica claramente que la variación en el valor efectivo de la operación declarada, como consecuencia de las oscilaciones en la cotización, no afecta a la validez de la misma, lo que ratifica la necesidad de dicha autorización previa. Pero se exige también declarar la fecha en que se ha realizado dicha operación. ¿Cómo se puede entender que a una persona se le exija realizar un determinado acto y, posteriormente, haya de pedir autorización para saber si puede realizarlo? Suponemos que en este caso la Administración deberá proceder con criterios flexibles, pues, de otra forma, la operación será imposible de materializar.

En resumen, parece que la Administración ha querido dar un paso importante, al cerrar un paréntesis, abierto en unas circunstancias históricas diferentes radicalmente a las que hoy deciden la vida económica española. Creo que el paso es, de todas formas, muy tímido, aunque enormemente conveniente. Es aún pronto para juzgar qué repercusión tendrá y para cuantificar su importancia. Si en 1980 los recursos propios de la banca crecieran al mismo ritmo que lo hicieron entre 1977 y 1978, ésta podría destinar a invertir en valores mobiliario! exteriores unos 6.000 millones de pesetas, con lo que se conseguiría triplicar sólo por esta vía los pagos que en inversiones de cartera hemos hecho los españoles entre enero y agosto del año en curso. Aunque parece lógico pensar en una prudencia inicial por parte de estas entidades, bueno es que la puerta quede abierta y que, con el tiempo, vayan desapareciendo, a través de sucesivas disposiciones legales, el mayor número de limitaciones posible que hoy existen en este sentido. De momento, la alternativa que el real decreto trata de buscar a la Bolsa española parece verdadera en cierta medida para los bancos, compañías de seguros y cajas de ahorros, así como para sociedades y fondos de inversión. Pero, desde luego, para el inversor individual y para el resto de las entidades, no lo es de momento.

Es posible que alguien argumente que el momento elegido para alumbrar esta legislación no es el más adecuado, dado que se dan facilidades para invertir en el exterior, cuando en nuestra Bolsa de Valores, tras cinco años de crisis, nadie invierte y todo el mundo parece querer olvidarla. Incluso, se dirá, la Administración no la apoya suficientemente a través de las oportunas medidas fiscales que, en momentos como este, tendrían que redoblarse. Aunque a los partidarios de esta teoría no les falte razón a primera vista, creo que deben pensar en que nuestro país debe pasar por una liberalización del sistema financiero si quiere tomar parte de la comunidad financiera internacional, y que, por otra parte, aquellas entidades que tienen libertad para moverse dentro de un universo de valores aparentemente ¡limitado sólo podrán destinar el 10% de los incrementos que consigan en sus recursos propios a partir de ahora. Es decir, en todo caso, una cifra marginal.

Antes de finalizar me parece conveniente hacer un planteamiento teórico de cómo puede afectar la nueva legislación a las partes implicadas en la misma:

- Para las entidades emisoras se les ofrece la ventaja de emitir en moneda distinta de la nacional para los suscriptores españoles, lo cual implica la posibilidad de unos menores costos de emisión. Esta situación era claramente ventajosa antes del verano de 1979, por la diferencia del coste nominal del dinero entre el mercado español y los mercados exteriores, pero actualmente se ha reducido considerablemente. Sin embargo, aún quedan mercados en Europa donde existe una cierta diferencia. La contrapartida de esta situación está en el riesgo de cambio que contiene una emisión en moneda extranjera. El problema, visto de este modo, deberá orientarse a seleccionar la moneda de emisión, además del tipo, de interés y los plazos de amortización., Además, es muy posible que haya que buscar un equilibrio entre los intereses de la sociedad emisora y los de los posibles suscriptores, que no serán siempre coincidentes en cuanto a la divisa en que se haga una determinada operación. Pienso que en este campo los profesionales del mercado financiero tienen ante sí una tarea a desarrollar enormemente amplia y de gran interés.

- Para las entidades financieras parece evidente que han de contar con la ventaja que la nueva legislación abre de una mayor diversificación de las inversiones. Por lo que a la banca nacional respecta, ésta ha de tener en cuenta un factor importante de competencia como es la banca extranjera. La limitación que ésta tiene en cuanto a la captación de depósitos y de establecimiento de sucursales, y la propia estructura del mercado bancario español, hará que la competencia se establezca a través del ofrecimiento de una gama de servicios especializados, y el que estamos tratando va a ser uno de ellos. Bien es verdad que las posibilidades con que ahora se cuentan son escasas. Ya he reiterado hasta la saciedad las limitaciones existentes. Sin embargo, el hecho de que en las próximas semanas vayamos a, asistir a un cierto despliegue informativo por parte de algunas entidades extranjeras, sobre las diversas vías que ofrecen sus respectivos países en el campo de la inversión, me parece suficientemente ilustrativo.

Por lo que se refiere a las cajas de ahorro y las compañías de seguros, que evidentemente tienen un menor dinamismo y una filosofía de corte más conservador, es muy probable que su actitud futura ante este aspecto sea, como lo han hecho en el caso de los valores mobiliarios españoles, confiar en el asesoramiento de profesionales especializados, y su presencia en los mercados exteriores sea, en todo caso, menor que la de la banca.

- En cuanto a las sociedades de administración de patrimonios y asesoramientos de inversiones, como intermediarios financieros que son, tienen un amplio campo a desarrollar. Efectivamente, a los profesionales de estas entidades se les ha ensanchado considerablemente a partir de este momento el número de mercados y de valores que han de seguir de forma permanente. Su especialización se ha extendido considerablemente. Ante el reto que la Administración ha lanzado, los analistas financieros y gestores de nuestro país, así como las sociedades de las que forman parte, sabrán adecuarse convenientemente a las nuevas circunstancias, como siempre lo han hecho. Pienso que si en este momento el Ministerio de Comercio ha dado un paso, aunque sea corto, es necesario prever que no será el último y que cada vez en mayor medida las posibilidades que se han de abrir van a tener mayor envergadura e interés.

José Ignacio Iturralde Falcón es director del Departamento de Estudios de AGESBAN.